客座评论：写在中国股市的底部时刻

（德国之声中文网）天道好轮回，A股永三千。中国股市再一次创出年内新低，接近去年十月底的点位。看起来中国股市确如中国男足，永远抬不起头来。不过在现在这个时候，我却觉得，与其写一篇讥讽挖苦的股评，还不如理性分析一下它未来的乐观因素。--你没有看错，的确是乐观，而不是悲观，尽管悲观因素也不少。

首先，中国的经济转型对资本市场的需求越来越迫切。中国股市三十年前是作为国有企业脱困融资的一个口子被建立起来的。但是现在，似乎其功能被重新定义，要成为中国经济转型升级的重要融资渠道，特别是高科技产业发展，离不开直接融资市场。

美国政府最近进一步加大了对中国的芯片出口限制，显然，这说明美国政府并没有被华为的新手机吓倒，从而承认限制政策的无效。这意味着，未来越来越多的新技术产品必须由中国自力更生，而不是继续依赖外部输入。这就意味着对资金的大量需求。

当然，技术进步不仅仅是一个资金投入的问题，更加重要的是：由谁来投入。如果这是一个军工技术，很显然政府是投资主体，中国原本比较擅长的举国体制或许可以胜任。但是现在中美对决的是民用科技，是需要市场验证的高科技商品。既然是商品，性价比就很重要，而不仅仅是性能先进与否的问题。因此，市场机制是不容或缺的基础配置原则。如果倒退回原来的计划经济，或许可以"不惜代价"搞出一两个高科技产品来，但是它们很难经得起市场检验，具备市场生命力。

资本市场在呼唤

正因为如此，资本市场越来越重要。它不仅能够集中社会闲置资源于生产链，更加重要的是它能够把资源配置给那些最有效率的企业，从而最优化资本的产出和技术的创新。过去四十年，中国的技术进步主要并不依赖A股市场。一方面是因为中国原来的经济增长动力来自于劳动密集型企业，他们往往通过自我积累或者借贷市场获得资金帮助；另外一方面是因为国际资本市场帮助中国的高科技企业获得了需要的资本来源，比如腾讯阿里巴巴等头部互联网公司无一例外是外资首先投入。

而现在，这个情况出现了根本性的变化：一方面劳动密集型企业外流，不再是中国未来经济增长的重要源泉，另外一方面国际资本市场，尤其是最能够帮助高科技企业发展的美国资本市场，对中国项目越来越谨慎。所以中国资本市场对经济增长的重要性已经达到了历史上从来没有的高度。

其次，中美资本市场的短期波动，使得中国股市获得了前所未有的有利地位。我投资中国A股市场三十年了，一直以来，我们中国股民总是有一个印象：那就是中国股市估值太高了，美国为代表的国际市场估值更加合理。这在过去是正确的印象。因为中国股市早期就是为了给国有企业脱困而设立的，往往是业绩不好的国有企业才能获得宝贵的上市资格，而上市之后业绩变脸导致市盈率高企。因此，有机会的话，有实力的中国投资者往往希望配置一部分资产到海外，获得比中国国内更有利的投资机会。

但是现在，中国的资本市场容量扩大，一方面是圈钱继续，欺诈横行；另外一方面也有不少好公司上市。而且随着容量的扩大，平均而言，市盈率越来越低，以沪深300为代表的最大最优秀的三百家企业，其平均的静态市盈率目前非常接近十倍，是历史底部区域。相反，以标普500为代表的美国资本市场，因为连续几年的牛市未经调整，其实已经远高于中国股市（其市盈率为大约20倍）；而联邦储备利率又已经达到了几年来的高位（大约5%，折合市盈率也就是20倍），使得美国的资本市场短期来讲风险远大于中国。

最后，在过去二十年的积累和努力下，中国的不少高端制造业，例如汽车高铁船舶，甚至大飞机，都刚刚进入高速增长阶段，它们类似于过去的房地产，将会在未来的经济增长中接过接力棒，成为经济龙头。从这个角度看，中国资本市场的未来是收益大于风险，处于实实在在的底部阶段。

股市有点儿不正常

当然，所有这些有利乐观因素，都需要通过一个正常的市场机制发挥其作用。而目前中国股市有点儿不正常。不正常的状态主要是由政策不对称实施造成的。

注册制改革没有错，但是它的实施过程强调了IPO市场化这个方面，却没有对信息造假、市场操纵行为贯彻严刑峻法。本来是相互配合的制度体系，被一重一轻不对称实施，当然可能出现信心缺失，资本外流的情况。说起来，中国股市和中国男足还真的在造假成本太低这一点上有点儿类似。

其次，不对称的方面还表现在国有企业方面。本来作为早期优先上市的国有企业，大部分并不优秀，但是作为长期演化的结果，现阶段不少上市国企其实业绩非常优秀（当然，可能是因为其垄断利润所致，这个暂时不展开讨论），但是它们的市场估值仍然很低。这时候，需要它们通过市场化的手段，比如回购注销来维护市值，却往往因为其国有企业的性质，差强人意。

因此，无论从裁判员（证券市场的监管当局）还是运动员（国有企业的大股东--国资委）角度分析，中国资本市场都还有很大的改善空间。理顺资本市场的制度环境，平衡政策配套；深化国有企业管理和市值考核改革，让其决策行为进一步市场化，真正成为中国资本市场的中流砥柱，那么中国资本市场触底翻转，还是大有希望。

 

作者沈凌，德国波恩大学经济学博士

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