客座評論：下次金融危機會有多深？

（德國之聲中文網）自從2022年初，預測中國經濟沒有明顯下滑被打臉之後，我就安分了很多。因為預測的的確確不是那麼容易的事情，太多的因素會干擾原來的運動軌跡。在2022年初的時候，我看到中國前兩年的抗疫成果還不錯，經驗在積累，就以為面對未來的疫情，中國政府能夠與時俱進，表現更加沉穩。不料去年一年，反而是中國在疫情三年中經濟表現最差的一年，導致美國即便出現了四十年來最嚴重的通貨膨脹，美元對人民幣的匯率依然上升了五個點。這把羊毛薅得相當厲害，居然使得中國GDP對美國GDP的比例不升反降，中美差距沒有縮小，反而變大了。這是在實際GDP中國還高於美國的情況下實現的，確實有違經濟學常識。 

那麼2023年初，美國三家中小銀行出現了流動性危機，瑞信銀行被迫合並於瑞銀的當下，我們對未來的預測又會如何呢？

誰是下一個瑞信  ？

其實那種短線干擾再多，也難以顛覆長期的趨勢發展。一個經濟體的匯率長期來講取決於其經濟表現，就像一個公司的股票價格最終取決於長期的股息分紅。如果能夠依靠通貨膨脹率的上漲來提高匯率，那麼辛巴威的貨幣豈不是全球最堅挺的了？美國持續的高通貨膨脹，必定侵蝕了經濟體中那個最脆弱的部分：社會中的弱勢群體生活困難，需求就會減弱；產業鏈中對成本最敏感的廠商，難以維持，談何生產鏈的擴張和回歸？金融系統中的槓桿最高風控能力最差的玩家，也許就會暴雷；等等都是不一而足。這些沉在統計數據底部的真實經濟問題，可能一時間暴露不出來，但是不可能一世都暴露不了。我在矽谷銀行破產的當天就撰文預計：這不是最後一張倒下的牌，後面還會有很多，吃瓜群眾可以拿個小板凳數數了。因為從矽谷銀行的破產原因看，這樣的操作模式很普通，所以也不太可能只有它一家在如此操作。而現在瑞信的問題導致市場一大批債券價值歸零，這相當於讓瑞信的風險轉移到了這些債券持有人手裡了，那麼他們是不是會因為自身的風控不恰當而相繼倒下呢？這個多米諾骨牌能夠在瑞信這裡就斬斷嗎？筆者並不那麼樂觀。 

金融危機的本質，是流動性泛濫帶來的風控失效。也就是說金融市場的玩家看到資本不斷地變得便宜，因而不斷地增加槓桿率，直到資本的價格從便宜開始轉向昂貴。現在就是這個轉折點。在公路急轉彎的地方，一定是事故頻發的地方，不可能只有一部車出事。 

在過去兩年的加息過程中，美聯準他們已經表現得很不錯了，每一次加息都小心翼翼，反復向市場做好宣傳工作，從來沒有夜半雞叫，出乎預料。這樣做的目的，就是希望金融市場能夠對大幅度的加息做好準備，系好安全帶，打好轉向燈，不追尾，不越軌。只是美國經濟的問題由來已久，而疫情和地緣政治對抗又加劇了這個過程。 

美中較量誰勝出？

我曾經在過去的文章中指出：中國是世界上最穩定的低端商品供應者，而美國是世界上最先進的高科技產品研發者。這兩者合作，有利於福利改善，也有利於在危機時刻相對平穩地渡過難關。這兩者對抗，必然侵蝕了中國高收入階層的生活品質，和美國低收入階層的生活水準。未來的趨勢取決於：是中國迅速吸引全球的高科技人才，構建趕超歐美的高科技產業快呢？還是美國迅速吸引製造業回流，構建去中化的普通產品生產鏈速度快？ 

在這個拉鋸過程中，匯率將會是一個重要的表現訊號，而不是決定因素。歐美的金融市場因為加息出現的流動性問題，和高通貨膨脹率導致的消費衰退，都在延緩世界範圍內去中化的產業鏈形成。這對美國是不利的。短期來講，中國在高科技產業上的趕超其實難於美國對普通商品的產業鏈重構，但是如果金融市場的危機進一步加劇，全世界對美元的信任度下降，人民幣的使用進一步的國際化，那麼時間就站在了另外一邊，趨勢的逆轉可能就會反映在匯率變動上。去年那種高通膨導致的加息有助於美元升值這樣的違背常理的事件，可能就無法持續下去了。這樣的話，下一次的金融危機或許就不會是局部性的流動性危機，而是能夠影響整體經濟中長期趨勢的大事件。

沈凌，德國波昂大學經濟學博士，現執教於上海華東理工大學商學院。

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