天阳科技：银行IT黑马，高景气下高成长（深度）

Original 李博伦计算机文艺复兴 2022-11-05

公司深度系列

— 作者：李沐华，李博伦 —

1. 银行IT行业高景气，集中度拐点已现

1.1. 行业空间大且持续高景气

银行IT是一个千亿级市场。根据IDC的统计数据，2019年中国银行IT解决方案市场规模达425.8亿元，预计2019-2024年复合增速为24.50%，到2024年市场规模将达到1273.5亿元。

双向对标，中国银行业的IT投入进步空间较大，从需求端支撑行业未来高增长。一方面，中国银行业的IT投入远低于海外。2019年摩根大通、花旗银行、美国银行、富国银行等海外银行IT支出在总资产中占比0.5%左右，而国内银行IT投资规模在总资产中占比均值仅为0.04%。另一方面，中国银行业的IT投入在收入中的占比同样低于证券行业。由此可见国内银行IT投资规模还有较大提升空间，不断增长的银行业IT投资将从需求端牢固支撑银行IT行业未来的高增长。

1.2. 数字化转型是核心驱动力，信创是直接催化剂

1.2.1. 金融科技在银行业的地位日益凸显

银行业近年来对金融科技愈发重视。根据银保监会的统计数据，2018年、2019年和2020年银行业的金融科技总投入分别同比增长13%、22.8%和20%。以工商银行、建设银行等为代表的的国有银行和以招商银行、中信银行为代表的股份制银行的金融科技投入占营收比重普遍明显提升，图中八家银行的金融科技投入占比均值从2019年的2.55%提升至2020年的3.06%。此外，“金融科技”一词在银行年报中的出现频率也明显提升，六大国有行之一的中国银行在2018、2019和2020年报中提及“金融科技”的次数分别为7、14和19次。股份制银行中信银行在2018、2019和2020年报中提及“金融科技”的次数分别为12、15和16次。

1.2.2. 银行业务的变化促使IT系统从集中式走向分布式

当前，银行金融业务的快速发展和电子化率的提升，带来银行数据处理和存储需求的迅速提升。一方面，伴随着银行交易电子化率不断提升，银行IT系统沉淀了海量的数据，且数据量仍在不断增长。根据中国银行业协会发布的数据，商业银行平均离柜率（电子替代率）从2012年的54.37% 上升到 2019年89.77%。另一方面，以手机银行、网上理财为代表的金融业务不断创新，快速发展，也使得银行IT系统的处理需求持续激增。

在数据量激增的背景下，分布式与银行IT系统不谋而合。分布式不同于传统集中式架构，它具备并行化框架，允许用户在不修改系统和算法的情况下便捷地增加节点，线性化扩展系统。可以说，分布式架构就是为大数据而生，而具备大数据属性的银行IT系统与分布式十分契合。

银行IT架构逐渐从集中式走向分布式。2014年微众银行将分布式数据库TDSQL用于其核心系统数据库，成为分布式数据库在互联网银行核心交易系统的应用首例。2015年，民生银行成功自研分布式核心系统，成为首家上线分布式核心账户系统的银行。2019年，张家港农商行上线分布式数据库TDSQL，标志着传统银行开始将分布式数据库用于核心系统。2020年，邮储银行的分布式核心项目标志着国有大行的核心系统换代周期正式开启。

1.2.3. 金融信创要求下，分布式加速渗透

稳定性是金融业务类系统最重要指标，高于效率和创新。金融行业由于自身业务特点，对于业务类IT系统稳定性要求极高，可以说对于金融业务类IT系统来说，稳定性压倒一切，稳定性考量在优先级上远高于效率和创新。因此，金融企业在考虑新技术的应用时较为慎重，主动进行系统改造的意愿较低。

信创是银行IT系统改造最强的催化剂。2014年9月，银监会联合国家发改委等部门发布《关于应用安全可控信息技术加强银行业网络安全和信息化建设的指导意见》，提出建立银行业应用安全可控信息技术的长效机制，实现银行关键网络和信息基础设施的合理分布，关键设施和服务的集中度风险得到有效缓解。此后国家层面陆续推出一系列信创政策，银行业IT系统安全可控的逻辑进一步得到强化。信创政策打破了银行IT系统相对保守稳定的局面，强力推动了银行IT系统改造的进程。

1.3. 行业集中度拐点已现，头部厂商集中度有望持续提升

过往行业壁垒较低，竞争格局分散，集中度持续下降。2013年以来，国内龙头未能有效抢占海外巨头撤出的市场，集中度不增反降。国外厂商由于其价格策略性价比较低，逐渐失去市场份额，但在技术的快速变革与市场需求的快速提升下，行业龙头措手不及，其约5%~15%的复合增长率未超过行业增长率，市场集中度在2013年到2018年间逐渐下降。到2018年，银行IT解决方案市场CR5仅17.8%。

本轮银行IT投入周期较过往在技术与体量有本质提升。一是从技术上看，银行在进行IT系统分布式改造时要在兼顾扩展性的同时，又要克服CAP原则下数据不一致带来的问题，这就要求IT公司的具有扎实的技术沉淀，行业的技术壁垒也越来越高。二是从体量上看，银行订单体量较几年前有明显提升，大几千万规模的订单屡见不鲜，而大型的订单背后需要大规模的团队支撑。技术上的壁垒和体量上的壁垒导致小公司很难再行业中继续生存下去。

2019年行业集中度迎来拐点，未来有望持续提升，行业头部公司最为受益。正是由于本轮IT投入对技术与体量上的更高要求，头部公司在争夺新订单上优势明显，具备更强的边际增长潜能。2019年，行业集中度迎来显著拐点。剔除口径变化带来的影响，行业CR5回升至21.3%，拐点已经出现。预计未来行业集中度将持续提升，行业头部公司最为受益。

2. 公司在高景气的行业中持续拓展市场份额

2.1. 公司是行业中的一匹黑马

从柯莱特MBO，二次创业再出发。公司前身天阳有限曾于2009年被柯莱特（Camelot）收购。柯莱特于2014年私有化，集团战略有所调整，与天阳的协同效应也不再明显。公司管理层以4000万元回购柯莱特全部股权，完成了MBO，自此开启了二次创业后的快速发展，目前覆盖客户数量已经从2014年的50家提升至2019年的300家。

银行IT解决方案为公司核心业务。公司专注于银行五大类业务系统的建设（ACTOR），分别为大资产（A）、大风险（R）、信用卡（C）、运营管理（O）以及通用技术（T）。其中大资产主要包括了银行资产端的信贷、交易银行，运营管理包括了商业智能、监管报送、CRM、营销绩效管理等。综合IDC、赛迪2019年银行IT解决方案市场市占率数据，公司在风险管理、信用卡核心领域排名第一，交易银行、CRM领域排名第二，信贷领域排名第三。除解决方案外，公司还提供包括测试和运维服务在内的技术服务、全资子公司卡洛奇为运营主体的金融IT整体规划的咨询服务，以及少量的系统集成业务。

近年来公司业绩增长迅速，行业排名不断提升。2014年后，公司从柯莱特中独立，业绩明显迅速增长。收入从2014年2.23亿元提升至2019年10.62亿元，CAGR高达37%，近三年来的复合增长率更是高达41%。与此同时行业的CAGR约为20%左右，公司收入增速常年高于行业平均水平，行业排名也逐步提升。根据IDC数据，天阳科技的行业排名从2015年的第十名逐年提升至2019年第四名。

2.2. 三大因素助力公司在未来获得持续Alpha

2.2.1. 公司产品线契合银行IT未来发展大方向

银行IT解决方案前四大系统占一半。银行IT解决方案市场中，核心业务（包括信用卡核心）、风险管理、商业智能、信贷业务四个条线的体量基本占据了整个市场体量的一半，是最重要的四大类系统。且四个系统未来在银行IT体系中的重要性不会下降，IDC预测未来四个系统的增速至少会保持行业平均的增长。

天阳前四大业务占据银行IT主流赛道。公司收入前四的IT解决方案分别是风险管理、商业智能、信贷系统、信用卡核心，与银行IT解决方案前四大系统重合，属于银行IT领域的核心业务。在IDC排名中，公司在风险管理领域排名第一，商业智能排名第四，信贷系统排名第三，信用卡核心排名第一（根据赛迪数据，公司在信用卡核心领域市占率高于20%），为上述细分赛代的主流玩家。

交易银行为对公业务转型的重要方向，公司市占率排名行业第一。交易银行是指商业银行面向企业提供在日常经营过程中的交易环节提供银行服务，包括支付结算、现金管理、贸易融资、供应链金融、托管等。交易银行类业务是仅需要少量甚至不需要资本金的通道类业务，与银行传统靠杠杆驱动的信贷业务有明显不同。目前各大银行纷纷成立交易银行部，并认为交易银行是未来银行对公业务的重点转型方向。根据赛迪顾问的数据，2019年交易银行解决方案市场规模为4.6亿元，公司在交易银行解决方案市场领域蝉联第一名，尤其在供应链金融领域业绩突出，市场占有率接近20%

公司主要产品已完成国产化适配。2020年6月，天阳科技就已成为华为“认证级ISV伙伴”。同期，天阳科技“新一代零售信用支付核心（CreditX）”获得华为云Stack（鲲鹏）兼容性技术认证。2020年10月，天阳科技在赣州银行的新型信贷项目中凝聚国内公司优势资源积极探索实践，适配了国产CPU芯片和中兴分布式GoldenDB数据库，并采用全新分布式技术架构，在国内中小型银行中处于领先水平。2021年3月，公司宣布其四大解决方案，包括天阳信贷中台解决方案、天阳TanData探道数据中台V1.0、天阳TanRisk（探睿）风控平台、新一代零售信用支付核心（CreditX）联合解决方案在内已全部完成华为云Stack（鲲鹏）与华为Taishan 200服务器的兼容性认证，这标志着公司资产、零售金融、风险管理、数据与营销四大主要业务条线均已与华为云计算领域和服务器领域取得深度技术交流。2021年4月，公司宣布其信用卡新一代核心产品CreditX，作为信用卡行业整体解决方案的产品家族Ider系列中的核心部分，完成了与腾讯分布式数据库TDSQL的适配性测试，并深度融合推出联合解决方案。

2.2.2. 大型银行IT投入增速较快，且为公司主要客户

国有银行和股份制商业银行IT投入大，增速快。2019年，银行IT总投入达到了1327.2亿元，其中大型国有商业银行占比为45.7%，股份制商业银行占比为20.9%，二者之和占了银行业总投资的一大半。从增速来看，二者之和的增速也从2019年起显著高于中小银行，其原因是新一轮银行IT景气周期的重要催化剂是信创渗透率的提升，而信创在金融行业的渗透往往是从大型银行开始的。我们判断，近年来大行IT开支增速有望持续高于中小银行，成为银行IT主要的需求释放方。

公司客户以大型银行为主，精准对接需求释放。我们对于大型银行的定义是国有行、股份制以及资产规模在3000亿以上的地方性银行。公司初创时的主要客户就以大行为主，虽然中间有拓展过中小银行客户，但业务主体仍然聚焦大型银行没有变化。公司客户覆盖全部的大型银行和政策性银行，所有的全国性股份制商业银行，96.15%的股份制商业银行。2019年，公司73.2%的收入来源对应大型银行，随着来自大型银行需求的快速释放，预计公司未来三年收入增速将持续高于行业增速。

2.2.3. 开启第二增长曲线

公司在原有三调业务线基础上新增两条重点发展方向。公司以包括软件开发、软件服务、咨询原有的三大业务为基础，拓展新的云计算和运营服务两条重点发展方向。其中，云计算业务包括：IaaS层（协助银行信创转型）；PaaS层（a-PaaS产品和服务）；SaaS层（小微银行科技托管、信用卡及零售金融科技托管）。运营服务主要针对没有能力独立运营业务的小微银行提供包括营销、供应链金融、银行卡在内的运营服务。

新业务毛利率和商业模式都好于传统业务。无论是云计算业务还是运营业务，其商业模式都有所进步，体现在未来可能转型的按订阅制和收入分成的收费模式上。在更为优化的收费模式下，公司新业务的毛利率预计将显著高于传统业务毛利率，进而提升公司整体利润率水平。

3. 股权激励未折价彰显发展信心

公司发布大额股权激励草案，行权价未折价。公司2021年2月2日晚间发布股权激励草案，计划授予总量不超过3600万股的限制性股票，占当时总股本的16.02%。本次激励计划限制性股票的授予价格是35元，前一个交易日公司股票交易均价为35.63元，基本不存在折价，因此不存在股权激励摊销费用对利润的冲击。

股权激励覆盖范围广，董事长获配220万股，彰显发展信心。本次激励计划首次授予日为2021年2月22日，激励对象总人数为292人，涵盖了公司管理层和核心人员、技术骨干。其中董事长获配220万股，高管每人获配20万股，各级管理人员及技术骨干每人获配接近10万股，激励覆盖较广，彰显未来发展信心。公司设置股权激励股份获配条件较为轻松，为的是提高员工获配概率，不具业绩指引参考意义。

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