（精华版）曙光、马忠｜母子公司间高管纵向兼任与上市公司资本配置效率
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母子公司间高管纵向兼任与上市公司资本配置效率曙光 马忠
● 刊期：《经济与管理研究》2022年第1期
● 作者简介：曙光，北京交通大学经济管理学院博士研究生；马忠，北京交通大学经济管理学院教授、博士生导师。
内容提要
已有研究主要基于母公司或控股股东等委托方利益视角，形成了对纵向高管兼任治理效应的认识。但这种假定忽视了兼任高管作为独立利益主体的利益诉求与私利动机对治理效应的影响。本文基于兼任高管所代表不同利益主体的视角，分析并检验母子公司间高管纵向兼任对上市公司资本配置效率的影响。研究表明，当母子公司间兼任高管代表母公司利益时，母子公司间高管兼任会通过降低子公司代理成本发挥监督效应，进而提升上市公司的资本配置效率；但是当兼任高管代表子公司利益时，母子公司间高管兼任并未发挥治理效应，甚至存在母子公司间高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任会将争取超额资金异化为寻租渠道，进而降低上市公司资本配置效率。本文将扩展对高管纵向兼任治理效应的理论解释，丰富上市公司资本配置效率决定机理的研究，对完善母子公司结构下的治理机制具有一定的启示意义。
关键词
高管纵向兼任；监督效应；寻租行为；资本配置效率；母子公司
一、研究背景母子公司结构是现代企业所普遍采取的组织形式，母子公司间的资本配置问题也受到理论界和实务界的广泛关注。在母子公司组织结构下，上市公司资本配置机制呈现明显的分层化特征：在母子公司间的资本授权经营模式下，母公司主要向承担不同业务的子公司进行资本配置；同时，拥有独立法人资格和经营自主权的子公司将在自身业务领域享有一定的自主资本配置权限。因此，上市公司整体的资本配置效率将取决于母公司与子公司分别主导的两级资本配置活动的效率。在母子公司间的委托代理关系下，母子公司间利益不一致引发的代理问题在所难免，子公司的机会主义行为将会影响到上市公司整体的资本配置效率。一方面，母子公司之间由于地理距离、经营业务差异所导致的信息不对称问题会加剧子公司管理层的代理问题，从而在私利动机下子公司高管会进行非效率投资，导致子公司层面的资本配置效率下降；另一方面，母公司在向不同的子公司进行资本配置的过程中，母公司主导的内部资本市场配置会受到子公司管理层寻租的影响，从而会扭曲母公司层面的资本配置。所以，如何有效监督子公司的管理层，抑制子公司管理层的机会主义行为，将是母子公司代理关系下提升上市公司整体的资本配置效率所需解决的关键问题。母子公司高管纵向兼任，即母公司通过向子公司委派高管形成的母子公司双层交叉任职机制，是强化公司治理的重要手段。已有研究认为，高管纵向兼任能够加强对子公司的监督，并有效缓解股东与代理者之间的冲突，从而能够产生抑制代理问题的治理效应；但也有研究认为，高管纵向兼任会加剧大股东的掏空效应，从而引发上市公司投资不足、创新效率低下、股价崩盘风险加剧等问题。然而，已有研究都是基于大股东加强控制的角度展开的探讨，隐含假定了纵向兼任高管是代表大股东利益的主体，即无论发挥加强监督还是加剧掏空作用都是为大股东服务，忽略了兼任高管可能会成为子公司利益代言人的情况。但是，在子公司高管的私利动机下，高管纵向兼任可能会异化为子公司的寻租渠道。因此，已有研究基于母公司或股东等委托方利益视角的探讨可能存在一定的局限性，有待于从兼任高管所代表的利益主体异质性视角，进一步探讨母子公司间高管兼任对上市公司资本配置效率的影响。二、创新之处本文以2008—2020年沪深A股上市公司为研究样本，基于母子公司间兼任高管所代表不同利益主体的视角，检验母子公司纵向高管兼任对上市公司资本配置效率的影响。本文的主要贡献在于：第一，已有研究主要关注了纵向兼任高管作为母公司或控股股东等委托方的利益代言主体所产生的治理效应，本文则揭示在兼任高管的不同利益倾向下，高管兼任的监督效应与寻租效应的形成机理，弥补已有研究基于纵向兼任高管作为单一利益主体假定的局限性，扩展纵向高管兼任治理效应形成机理与作用后果的理论解释。第二，本文借助母子公司高管兼任形成的双层资本配置决策机制的背景，揭示母公司主导资本配置与子公司自主配置所共同决定的双层配置机理与效率决定机制，打开母子公司结构下双层资本配置机理的黑箱，并从母子公司高管交叉任职治理效应与寻租效应的角度，扩展上市公司资本配置效率与母子公司间内部资本市场效率决定机理的理论解释。第三，本文基于母子公司间高管兼任所承担职务特征与薪酬来源等视角，设计兼任高管所代表利益主体的度量方法，为进一步探索母子公司间高管兼任下形成的特殊治理机制及其后果提供方法支持。
三、研究结论与讨论本文以2008—2020年沪深A股上市公司为研究样本，基于母子公司间兼任高管所代表不同利益主体的视角，分析并检验了母子公司纵向高管兼任对上市公司资本配置效率的影响。研究结论如下：（1）母子公司间高管兼任对资本配置效率的影响受到兼任高管所代表利益主体的影响。当母子公司间兼任高管代表母公司利益时，母子公司间高管兼任会通过降低子公司代理成本发挥监督效应，进而提升上市公司资本配置效率；但是当兼任高管代表子公司利益时，母子公司间高管兼任并不能发挥治理效应，甚至存在母子公司间高管兼任的上市公司中，代表子公司利益的高管兼任会将争取超额资金异化为寻租渠道，进而降低上市公司的资本配置效率。（2）当兼任高管从母公司领薪时，能够在一定程度上缓解代表子公司利益的兼任高管对上市公司资本配置的扭曲。（3）当兼任高管代表母公司的利益时，不仅能够缓解投资不足，还显著抑制了过度投资；而在兼任高管代表子公司的利益时，则不能抑制过度投资，说明高管兼任机制在改善资本配置效率方面的缺陷主要表现在对过度投资的抑制不足上。
本文结论具有一定的现实意义与应用价值。为充分发挥母子公司间高管兼任机制在降低代理成本、改善资本配置效率方面的作用，需要注重以下三个方面的机制优化设计：（1）给予兼任高管合理的职位安排。保持独立性是兼任高管能够发挥有效监督作用的前提。位高权重的兼任高管虽然能够在决策中发挥更大作用，但因其所担责任之重而可能难以避免成为子公司的代言人。因此，在兼任高管的职位安排上，应侧重于以监督角色和参谋角色参与子公司的治理。（2）实施兼任高管的薪酬隔离机制。以子公司业绩为基础的薪酬激励会捆绑兼任高管利益与子公司利益，进而可能会使兼任高管陷入为子公司经营的努力中，却忽略了其所承担的母公司高管责任，并难免会以子公司局部利益而损害上市公司的整体利益。因此，在母子公司间高管兼任的特殊机制下，存在着激励与监管两种治理模式不相容的特点，为激励兼任高管更好地发挥监督效应，应在监督工作与监督薪酬之间实施有效隔离，尽量采取母公司统一向兼任高管发放全部薪酬的集中支付模式。（3）建立内部资本市场决策回避机制。在母子公司间高管兼任机制下，可能出现来自高管兼任的内部资本市场的寻租通道，尤其是通过其在母公司任职的影响力能够比其他子公司更容易争取到资源。为防止子公司兼任高管对母公司主导的内部资本市场配置的扭曲，母公司应要求兼任高管在进行相关决策时予以回避，以确保母公司主导的资本配置不受兼任高管寻租的影响。（全文刊发在《经济与管理研究》2022年第1期125—144页。）
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